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益丰药房(603939)公司发布2019年报，可转债发行申请获批

2020-04-09 16:07:27来源：中信建投

事件

公司发布2019年报，可转债发行申请获批

2019年全年公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为102.76亿元、5.44亿元和5.37亿元，分别同比增长48.66%、30.58%和40.87%，实现每股收益1.43元，符合我们此前预期。

公司拟以实施2019年度利润分配时股权登记日的总股本为基数，向全体股东每10股派发现金股利人民币3.00元(含税)，同时以资本公积金向全体股东每10股转增4股，不送红股。

公司公开发行可转换债券申请获得中国证监会核准批复，核准公司向社会公开发行面值总额15.81亿元可转换公司债券，期限6年。证监会批复自核准发行之日起12个月内有效。

简评

新兴药房并表+规模扩张加速，带动业绩高速增长Q4单季公司实现营业收入28.87亿，同比增长28.51%，归母净利润1.25亿，同比增长16.52%，扣非净利润1.25亿，同比增长35.00%，继续保持高速稳健增长趋势。

新兴药房2019年全年实现营业收入11.66亿元，同比增长10.77%，净利润9693.84万元，同比增长49.20%，整合进度顺利，超额完成业绩承诺。

可比口径下，前三季度新兴药房属于外延增量，同时参考其余并购标的测算：1)19年全年并购贡献收入端增速为22.8%;

2)并购新兴药房的现金交易部分7.8亿贷款按照5.4%利率测算则全年利息费用约4200万元，扣除利息费用后净利润增速贡献为13.1%;3)19年全年内生贡献收入端增速为25.8%;4)利息费用计入并购利润后，19年全年内生贡献净利润增速为24.7%，内生动力强劲。

截至2019年底，公司拥有门店4752家，其中直营门店4366家、加盟店386家。2019年，公司净增门店1141家，其中，新增直营门店639家，加盟店217家，收购门店381家，关闭门店96家。我们认为：1)受益公司老店同比内生增长及新店建设、同行业并购加速+精细化管理能力强，带动业绩持续高速增长;2)2019年公司净增直营门店924家，直营门店数量同比增长27%，储备了大量处于成长期的门店。2020年公司计划通过“自建+并购”双轮驱动的扩张模式继续扩张，预计自建新增800家左右门店，同时推进加盟店试点预计新增1000家左右，在行业整合加速的大环境下公司未来仍将维持高增长。

2019年，公司共发生12起并购整合业务，完成并购交割项目11起，交割进行中的项目1起。整体来看，在行业集中度提升的大背景下，公司保持了并购扩张的速度和质量，2019年继续延续健康扩张的趋势。现阶段，产业资本并购步伐已放缓，加之医保监管进一步趋严及疫情影响下，中小连锁及单体药店资产价格有望进一步趋于合理，公司健康扩张的趋势有望继续维持。

整合提效，经营效率得到改善

公司保持了较快的规模扩张速度，分店型来看，2019年，旗舰店减少1家，区域中心店增加12家，中型社区店减少45家，小型社区店增加958家，门店扩张主要集中在小型社区店。由于2018年扩张速度较快，2019年公司重点开展整合提效工作，经营效率得到提升，公司旗舰店2019日均坪效为150.8元/平方米，较2018提升35.8元/平方米;区域中心店2019年日均坪效为56.5元/平方米，较2018下降5.60元/平方米，主要由于门店扩张速度较快;中型社区店2019日均坪效为62.0元/平方米，较2018提升5.90元/平方米，效率低下门店关闭较多经营效率提升;小型社区店2019日均坪效为58.5元/平方米，较2018提升0.5元/平方米，快速扩张的同时保持稳定坪效;综合日均坪效达到59.4元/平方米，较2018下降1.70元/平方米，未来随着新店逐步步入成长期及经营效率较低门店的处置日均坪效有望继续恢复。

医保店占比&会员销售占比持续提升，保障公司盈利能力截至2019年底，公司共4366家直营连锁门店，已取得各类“医疗保险定点零售药店”的门店3354家，占公司门店总数的76.82%，较2018提升1.86%。其中受政策调整利好，华东地区医保店占比2019已达到72.52%，较2018提升11.20%，未来仍有提升空间，单店盈利能力有望进一步提升。截至2019年底，公司拥有会员人数达到3693万人，会员销售占比达到84.01%，与2018基本持平，新兴药房整合顺利，消费者黏性稳定，盈利能力有保障。

发行可转债申请获证监会核准批复，支撑门店扩张公司本次拟发行可转债募集资金总额不超过人民币15.81亿元，期限为自发行之日起6年，转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日起至可转债到期日止，初始转股价格不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司A股股票交易均价。

本次公司拟发行可转债募投项目主要为新建连锁药店项目、江浙地区分拣中心及产业园建设及补充流动资金;超短融募集资金拟用于偿还金融机构借款满足短期资金需求，优化公司债务结构，降低融资成本，满足公司日常营运资金需求。我们认为，本次公司拟发行可转债及超短融募集资金有利于公司门店扩张及优化债务结构降低资金成本利于公司长期健康发展。

扩张带来毛利率小幅下滑，其余财务指标基本正常公司2019年综合毛利率为39.01%，同比降低0.72个百分点，主要由于加速扩张及税改短期影响毛利率。

销售费用率，2019达到26.09%，同比降低1.34个百分点，实现扩张后的合理费用管控。管理费用率2019为4.27%，大规模并购后管理费用小幅上升，基本正常。2019财务费用大幅增长，主要由于并购新兴药房采用了银行贷款，银行贷款利息增加所致;应收账款及应收票据基本正常;应付票据及应付账款同比大幅42.29%和25.02%，主要由于公司规模大幅扩大采购规模随之扩大所致，表明公司产业链话语权得到增强;经营活动现金流量净额同比增长88.61%，主要由于新开和并购门店、老店销售同比增长所致。营运能力角度，公司存货周转天数由2018年并购新兴药房后的95.25天持续下降到2019年的93.65天，整合效果显现，营运效率持续提升。其余财务指标基本正常。

盈利预测与投资评级

我们预计公司2020-2022年实现营业收入分别为134.88亿元、176.00亿元和229.15亿元，归母净利润分别为7.08亿元、9.25亿元和12.07亿元，分别同比增长30.3%、30.6%和30.5%，折合EPS分别为1.87元/股、2.44元/股和3.19元/股，对应PE为50.6X、38.8X和29.7X，维持买入评级。

益丰药房(603939)业绩符合预期，可转债发行获批，长期发展有保障

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